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飞鹤国际（原名飞鹤乳业，2010年更名飞鹤国际，下称“飞鹤”，ADY.NYSE）日前披露的一份公告，意味着与红杉资本中国基金（下称“红杉”）的合作走向终结。
公告称，飞鹤将回购红杉所持有的262.5万股股份，并在未来一年内分四次共向红杉支付约6300万美元以及相应的利息。
飞鹤与红杉之间的对赌协议为业内所关注。2009年8月13日，红杉斥资6300万美元入股飞鹤，后者也承诺了未来两年的业绩目标，否则将以130%的溢价回购。现在来看，飞鹤连续两年达不到预定业绩目标已成定局，公司现金流亦遭遇压力。
对赌协议生效了吗？为什么飞鹤未按130%的溢价回购呢？红杉入股两年是“竹篮打水一场空”吗？谁是这场合作的受益者呢？
对赌协议来龙去脉
《第一财经（微博)日报》昨天联系到了红杉中国一位内部人士，他表示，关于飞鹤回购股份一事，红杉内部已达成一致，不对外作任何说明与解释，一切以飞鹤对外发布的信息为准。他向记者表示，这一行为是双方一致达成的协议。本报随后联系到飞鹤副董事长刘华，对方表示不愿就此事作出回应。
此外，本报以投资者身份向飞鹤投资者关系部门询问，相关负责人称：“此次赎回是红杉资本主动提出的，赎回价格为当年飞鹤向红杉增发价格加上1.5%的年利息。”对于6300万美元的赎回资金安排，该负责人表示，截至去年三季度，公司的库存较多，将改善库存，提高存货周转率筹集资金，另外“公司与本地银行有很好的合作关系。”
根据公开资料，双方的合作始于2009年8月，红杉资本注资6300万美元获得飞鹤乳业210万股，共计10.5%的股份，彼时飞鹤正从纽交所中小板转至主板。
根据公开披露的协议，“如果飞鹤乳业2009年至2010年每股收益未能完成预期目标，将要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股股份；从本次融资协议执行的第三年起，如飞鹤乳业流通股15个工作日中的收盘价的均价低于每股39美元，红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回；如果2009年至 2010年飞鹤达到协议规定的盈利目标，可以原先的认购价来回购股份；如果未实现盈利目标，回购价格则必须是原先认购价的130%。”
飞鹤接受红杉投资时，正值中国奶业经历了“三聚氰胺”事件的阵痛之后。按照与红杉的协议，“飞鹤需要在2009年完成约6000万美元的净利润，或2010年实现约8600万美元的净利润”。
此后，飞鹤的股价并未出现预期中的节节攀升。2009年12月底，飞鹤股价一度跌破25美元；2010年4月，股价低于20美元，此后更是一路下探；到2010年8月25日，飞鹤收盘价一路跌至6.64美元的历史最低。
刘华曾向本报确认，由于2009年未达到收益预期，飞鹤已按照上限向红杉增发52.5万股，至此，红杉持有飞鹤乳业股份上升至13%。这意味着，飞鹤已经在对赌协议的第一条款上失利。
按照双方协议，判断对赌协议的第二条款是否生效有两个条件。第一，在协议执行的第三年（2011年），飞鹤流通股15个工作日中的收盘价的均价低于每股39 美元。实际上，在红杉入股之后，飞鹤的股价一直都在低位徘徊，美国时间2月10日，飞鹤的股价只有8.61美元，进入2011年以来，股价最高也只有 10.50美元，距离协议要求的39美元相去甚远。
在股价未能达标的情况下，2010年的业绩能否达标是决定飞鹤以何种价格赎回股票的重要因素。协议要求飞鹤在2009年实现每股收益3美元，或者2010年达到4.3美元。据此测算，2009年飞鹤应实现约6000万美元的净利润，或者2010年实现约8600万美元。
虽然飞鹤尚未公布2010年第四季度业绩，以及2010年全年业绩，但是，根据已公布的财报，飞鹤2011年前三季度的净利润分别为547万美元、-2072万美元以及358万美元。
飞鹤在公布第三季度业绩时预测，其2010年第四季度的收入规模在5400万~5600万美元之间，低于第三季度的6110万美元，即使以第三季度的358万美元净利润作为参考，飞鹤全年要实现8600万美元的净利润也无望，能否摆脱亏损尚是未知数。
按此计算，飞鹤“对赌”全面失败已难逃厄运。
飞鹤的压力
刘华此前接受本报采访时曾表示，如果出现需要回购的情况，那将是在第三年，也就是在2012年8月。按照这一时点，此次回购提前了约一年半的时间。
是什么让红杉舍弃130%的价格诱惑而要求飞鹤提前赎回呢？对此，一位私募股权律师向记者分析说，作为飞鹤第二大股东，红杉资本对于飞鹤的发展了如指掌，可能是发现企业未来发展存在及盈利变数，故提早赎回，以尽可能地减少损失。
舍弃130%的溢价，仅以原价加利息出售飞鹤的股权，意味着红杉两年多来在飞鹤的投资“竹篮打水一场空”。如果考虑到人民币近两年的升值情况，红杉甚至可能做的是蚀本的买卖。
飞鹤赚了吗？也未必。目前对飞鹤来说，真正的危险在于其现金流的压力。
由于2010年年报尚未披露，从三季报得知，飞鹤三季度总营收为6110万美元，三季度净利润为358万美元，与2009年同期净利润1110万美元，相比降幅达208%。
虽然飞鹤在公告中表示，将分四期支付回购款，但对于这样的业绩表现，其是否有能力支付这笔庞大的款项尚存疑问。
美国罗仕证券上海代表处提供给本报的研究报告预计，飞鹤最终的支出将约为6500万美元。本报昨天向飞鹤投资者关系部门询问，相关负责人称对偿还这笔资金有信心。
飞鹤投资者关系部负责人称，偿还6500万美元资金不会对飞鹤的正常经营造成影响。该负责人表示，公司的销售网点的扩张在2009年下半年就已经达到顶点， “当时销售网点达到9万多家，现在已经在慢慢地往回收，也关掉一些不盈利的网点。”此外，除了今年要建一个工厂，这两年的资本支出都很少，产能也比较充足。
“如果通过正常产品销售腾出资金压力会比较大。”铭泰铭观咨询公司总经理劳兵认为，飞鹤的正常经营比如市场投入方面会受到不利影响，但从这次交易来看，可以算是低成本赎回增发股票。劳兵认为，这一事件折射出企业经营者对资本介入的影响和威力考虑不够成熟。
附表_红杉中国所投资公司一览（已上市）
公司名称 代码 上市地点
乡村基 CCSC 纽交所
天溢果业 0756.HK 港交所
高德软件 AMAP 纳斯达克
乾照光电 300102.SZ 深交所
文思软件 VIT 纽交所
麦考林 MCOX 纳斯达克
人和商业控股 1387.HK 港交所
新浪 SINA 纳斯达克
保利博纳 BONA 纳斯达克
耀莱集团 O970 港交所
利农国际 GAGA 纳斯达克
诺亚财富 NOAH 纽交所
匹克运动 1968.HK 港交所
诺康生物 NKBP 纳斯达克
新高地科技 CTE 纳斯达克
飞鹤国际 ADY 纽交所
资料来源：红杉中国官方网站
注：包括上述16家上市公司在内，红杉中国
所投资的项目多达70个
